星空体育-波鸿客场获胜，连续取得三分，排名逐渐攀升
文/东方证券研究所 薛俊 孙金霞 王仲尧 蒋晨龙
研究结论
本篇报告是《策略研究视角的中外比较》系列报告第一篇波鸿客场获胜，连续取得三分，排名逐渐攀升，波鸿客场获胜，连续取得三分，排名逐渐攀升我们分析了当前A股市场行情与加速开放之间的逻辑内涵，对标当前全球股票市场投资趋势，并借鉴日股开放经验，展望了A股市场加速开放、走向成熟的远景。
★ A股市场的外资参与现状:外资持股稳定，风格显著
投资规模波鸿客场获胜，连续取得三分，排名逐渐攀升：“股灾”后呈现恢复性增长，持仓市值占比低。截至2017年中报发布，通过QFII参与外资持股市值大约在1120亿元左右，占A股市场总市值约0.2%；通过陆股通参与外资持股市值约2850亿元，占A股市场总市值约0.5%
投资风格：偏好蓝筹、龙头，大市值、低PE、高ROE。QFII和陆股通重仓股票，市值和ROE指标均显著高于A股市场一般水平，市盈率普遍低于A股一般水平。
外资重仓股票当前正领跑A股市场行情。外资长期重仓的A股蓝筹、龙头股，在今年成为市场关注和追捧的热点。当前QFII重仓前20支股票2017年收益率达50%，陆股通资金重仓前20支股票收益率达48%，均高于沪深300收益率（15.8%）。更宏观的维度上，A股出现从估值和博弈走向业绩驱动的迹象，或成为投资风格与国际全面接轨的新起点。
★全球成熟股票市场投资趋势：“价值投资”的共性与个性
根据统计检验，美股市场偏好高ROE、大市值、高成长股票，港股市场偏好高ROE、大市值、低PE股票，日股市场偏好高ROE股票。高ROE是三大成熟股票市场牛股的共性，也是我们所理解的价值投资理念的基石。此外不同市场上最显著的差异，在于投资标的的行业和领域差异。进一步地，在一个成熟的股票市场上，投资价值的方向必须与经济体的核心竞争力和发展方向一致。
★日股市场的海外投资者参与历程经验
海外投资者进入的历史阶段：在80年代突破5%的水平上行以前，海外投资者在日本股市占比近20年始终维持在5%上下的水平上。当前日本股市海外投资者持有市值占比已经达到30%左右的水平。
主要参与机构：大多数来自美国，以价值型投资和指数投资为主，前15大海外投资者中被动和指数型占据13家。
主要投资股票：日本各行业当中的龙头公司、大型企业；行业集中在金融、汽车、电子、医药等领域。风格来看，以外资重仓前50名股票计，过去10年间，外资重仓股票ROE、市值均显著高于市场一般水平；估值相对较高。
关注财务指标：市场调查显示，海外投资者普遍更加关注ROE、总回报率（红利＋持股所得／当期利润）以及销售额利润率。
海外投资者投资理念特征：
对日本股票市场的影响：总的来说，海外投资机构大举进入日本股票市场，对日本股票市场上的参与各方都产生了显著影响：政府和监管机构的监管意识强化，制度建设加速；上市公司的经营理念和治理模式逐渐向欧美模式看齐；而日本股票市场上的存量投资者，也不得不在投资逻辑和决策形成的过程当中接受海外投资者带来的影响。
●宏观经济与金融市场出现剧烈波动的风险；
●开放过程当中进一步加剧外部压力传导的风险。
前言：置于全球视野下的行业
比较研究
《策略研究视角的中外比较》系列报告，着眼A股市场加速开放、走向成熟的大背景，推出侧重从中外比较视角出发的系列研究，一为对标成熟股票市场投资风格与制度设计，研判A股市场未来走向；二为深入中观、企业层面，探究成熟经济体的产业发展和海外龙头公司运营、治理模式，尝试借他山之石推敲本土行业投资趋势、发掘中国龙头公司的投资价值。
这一系列报告作为东方证券《策略研究视角的财务选股》系列报告姊妹篇，全面回归对公司本身的研究，侧重从财务数据以外的维度剖析行业与公司发展运营的规律与经验，与《财务选股》系列互为补充，为投资者精准聚焦当下和未来引领A股市场投资方向的优质产业与龙头公司。
本篇报告是本系列报告的第一篇，我们分析了当前A股市场行情与加速开放之间的逻辑内涵，对标当前全球股票市场投资趋势，并借鉴日股开放经验，展望了A股市场加速开放、走向成熟的远景。
1. A股市场的开放：
外资稳步进入，制度安排加速
1.1 大背景：经济体开放水平提升，影响力扩大
1.1.1 中国经济高增长时代红利仍在，中国优质企业持续受益，国际竞争力提升
中国过去30年的经济增长奇迹造就了当前全球经济体量第二的地位，即使经济增长在当前确定走入“新常态”，进入结构调整阶段，眼下中国优质企业的开放水平、国际竞争力已经不容忽视，这构成了未来中国资本市场持续开放、外资不断进入的基本面逻辑。
国际分工的确立、中国经济高增长的基础以及中国改革的红利将会让一批优质企业持续受益，在世界财富500强中，中国公司的数量和规模快速上升。2006年中国上榜企业数量仅为23家，2016年上升为110家（含港澳台企业），占全球五分之一。
1.1.2 人民币国际化的历史进程不可停滞不可逆转
资本市场的开放是我们所关注的一条明线，人民币国际化的进程则是决定这条明线发展的真正主线。
从90年代开发、开放浦东，到21世纪之初“入世”，再到2008年次贷危机，中国经济增长经历高速腾飞的阶段和转入长期“L型”的阶段，全球货币环境也在宽松和紧缩之间出现切换，但人民币国际化的改革进程没有停滞，证明中国融入世界、影响世界的大方向不可逆转，而资本市场开放与人民币国际化互为表里，人民币国际化进程决定资本市场开放的根本逻辑，资本市场开放则是人民币国际化的重要途径和手段。
在这个历史进程下面，资本市场从服务性开放走向投资性开放，从单一的直接投资向全面的证券投资深化，资本市场的开放水平必然会不断提升。
1.2 资本市场制度开放推进的节奏正在不断加快
2001年，中国加入世界贸易组织，标志着中国资本市场开放进程加速的肇始。WTO关于服贸开放的规定，首先打开了资本市场服务性开放的大门，掀起21世纪头5年里中国金融市场开发的一轮高潮。
此后，2011年QFII制度设立至今，中国资本市场开放迎来第二轮高潮。RQFII制度创立，沪港通、深港通相继开通。
2017年，中国资本市场的开放进程再次受到格外关注。A股成功纳入MSCI，债券通开通，在一季度开启的中美百日计划当中，金融领域的开放也成为两国首批达成的实质性成果。作为新总统上台后中美在经贸领域的首次接触，这一次谈判的结果对于未来两国经济合作与博弈的方向意义非凡。
第五次全国金融工作会议召开，要求金融市场“回归本源”、“脱虚向实”，而在内外部风险攀升的环境下，资本市场却逆势加快了开放的步伐，这印证了我们的判断——中国资本市场加速开放的进程不会停止，未来几年开放将进一步加速，而这将会是我们观察A股市场回归本源、走向成熟的进化之路上一个重要维度。
1.2.1 资本市场服务业开放有望在“习特会”后重点推进
在资本市场服务业开放的层面，中国最初承诺的服务业开放包括：1）B股业务。外资券商可直接从事B股业务，无需通过国内券商合作。2）合资证券经营机构。加入WTO三年后，外资券商可与中资机构合资成立外资股份不超过33%的证券经营机构，从事A股、B股、H股及政府债券承销服务。3）资产管理服务。外资券商可与中资机构合资成立资产管理公司，外资股份不超过33%（三年后上限提高至49%）。
近年资本市场服务业开放还在取得新的成果。2017年一季度，“习特会”开启的百日谈判计划当中，金融开放成为先期十项成果当中的重点（占比达到一半）。可以看到在投行券商业务之外，中国资本市场更多的业务领域都在向海外机构敞开大门，并且资本市场服务业双向开放的趋势（中国金融机构“走出去”）更加明显。
1.2.2 资本市场投资性开放制度设计有效，外资吸引力稳步提升
2002-2003年，A股QFII制度建立，首笔QFII交易达成；2011年底-2012年初，RQFII制度正式运行；2014年底，沪港通股票交易开启；2016年底，深港通正式启动。目前海外机构投资者投资A股市场的通道已经成型，从A股市场QFII制度和陆股通制度建立至今，合格机构投资者名单不断扩充，额度不断放开，迄今QFII名单已扩充至311家外资机构，940亿美元规模，RQFII扩充至227家机构，5848亿元规模（截至2017年9月28日），陆股通已用额度基本维持在可用额度上限，说明现行面向海外的投资开放制度安排有效。
1.3 开放环境下，A股市场将在多个维度上经受洗礼
A股市场在开放中将经受越来越多来自海外的影响。在这个过程之中，我们认为A股市场至少会在三个维度上受到开放进程的显著影响——
制度设计：下一阶段强监管的重点方向，不可避免涉及成熟资本市场的制度设计经验借鉴和对标；整体制度安排将进一步向海外投资者敞开大门，海外投资者占比提升；
投资风格：当前A股市场行情与整体投资风格向外资投资风格靠拢，这一趋势短期内难以改变；长期来看，A股回归投融资功能本位，价值投资理念在未来会继续深化，国内投资风格将进一步向全球趋势收敛；
行业/企业成长：供给侧结构性改革后，产业转型加速，行业集中度提升明显。对标海外行业演化趋势与龙头公司成长路径，具备优秀模式与潜质的龙头公司价值将在更加开放、成熟的市场环境下进一步被发现。
1.4 A股市场的外资参与现状:外资持股稳定，风格显著
1.4.1 投资规模：“股灾”后呈现恢复性增长，持仓市值占比低
1、 虽然外资参与A股市场的规模限制与制度安排都在逐步放开，但2015年股市的剧烈震荡确实使得参与A股市场的海外机构投资者相对规模受到比较明显的影响。当前通过QFII和陆股通渠道参与A股市场的外资规模，正处在稳健恢复性增长的阶段，规模有向2015年以前逐步回归的趋势。
2、 其中截至2017年一季报发布，我们统计的通过QFII参与外资持股市值大约在1120亿元左右，占A股市场总市值约0.2%；通过陆股通参与外资持股市值约2850亿元，占A股市场总市值约0.5%。显然，相较于成熟股票市场，A股市场的外资参与水平相对来说很小，对标全球发达资本市场，未来存在可观的增量空间。
3、 虽然同属外资参与A股市场的通道，但QFII与陆股通参与A股市场规模的周期波动也存在明显的差异。A股市场上的QFII与以上分析日股市场上的外资表现更加接近，在A股市场的剧烈波动中呈现逆周期变化的特征，而陆股通参与外资规模则与A股市场的行情变化有着更强的相关性。这说明通过两种渠道参与A股市场投资的海外机构存在着一定的差异性，资产配置的考量和价值投资的理念在QFII资金上表现得更加明显，其持仓相对稳定；而陆股通参与外资相较之下，投机属性稍强。
1.4.2 投资风格：偏好蓝筹、龙头，大市值、低PE、高ROE
同样，我们观察了A股市场上多年来为海外机构投资者所青睐股票的风格特征（标准为持有市值排名前50的股票，计算中位数），发现海外机构投资者在A股市场上具有鲜明的投资风格表现。
QFII及陆股通资金重仓股票，其市值和ROE指标均显著高于A股市场一般水平，但在估值方面，外资重仓的股票市盈率普遍低于A股一般水平，我们认为，海外投资者无论投资A股还是其他市场，其估值最终对标是全球股票市场的估值水平和体系。因此，在估值整体水平仍然较高的A股市场上，虽然外资看好其重仓公司的经营质量和前景，但同时也需要相应的公司估值水平能够与国际水平对标，从而使得外资持仓股票整体市盈率水平偏低。但可以预见的是，伴随A股开放水平加深和走向国际化，市场整体的估值水平、体系将会向国际水平和体系回归，而与此同时，各行业当前估值水平较低的优质龙头公司或将出现估值继续上行修复的趋势。
1.5 外资重仓股票当前正领跑A股市场行情
1.5.1 外资重仓股开年以来市场表现优秀
2017开年以来，A股市场大小票分化的行情持续至今，大盘股虽然在进入3季度的节点上短暂遭遇调整，但整体上行趋势未变。多支外资长期重仓的A股股票，分布在各行业的蓝筹、龙头股，在今年成为市场关注和追捧的热点，表现抢眼。根据我们的统计， QFII重仓的前20支股票2017年至今平均收益率达到50%，陆股通资金重仓的前20支股票2017年至今平均收益率达到48%，均远高于沪深300收益率（15.8%）。外资长年重仓的多个行业龙头在今年的行情演变中证明了其自身的投资价值，如万华化学涨幅136%，海康威视涨幅达到101%，五粮液涨幅70%，格力电器涨幅达61%，恒瑞医药涨幅58%。
1.5.2 A股出现从估值和博弈走向业绩驱动的迹象
从历史的经验来看，A股市场也存在大小票行情的周期轮动规律，而我们认为，这一轮的大盘股行情，可能不单单是风格周期轮动在发挥作用，也是A股在完成投资理念的升华和风格的阶段性跨越。事实上，2015年“股灾”之后，A股市场企业盈利驱动股市波动的特征已经更加明显，这也是海外成熟股票市场所具有的共性。当市场参与者对分化行情的关注从市值大小、估值高低开始，一步步深化到企业的基本面盈利能力、成长空间，乃至越来越多地在国际视野下比较其投资价值与估值的合理性，我们可以说，A股市场朝着价值投资的方向又近了一步。
中国的资本市场生态调整、制度建设发力、回归投融资功能本位的时代变迁之下，A股投资风格天平这一次倾斜，很可能是未来深化开放的过程中，市场投资方向与理念和国际接轨的先兆和契机。未来的A股将向着何处发展，如开篇所言，我们希望它能够在开放中走向成熟。在这个过程当中，各行业、各领域当中具备优秀的商业模式、领先的国际竞争力和发展潜质的龙头公司，其投资价值将在资本市场上被进一步发现，需要我们保持跟踪与关注。转型的时代里，还有更多数量的公司，其成长要等待时间的催化和印证。这也是我们今天从海外发达国家、发达资本市场的成功经验当中，重新建构A股行业比较研究的意义所在。
2. 全球成熟股票市场投资趋势：
“价值投资”的共性与个性
在A股市场逐步打开的过程中，海外投资者的风格和理念将会对产生更加重要的影响。提及成熟股票市场的投资风格，“价值投资”是绕不开的一个问题。为了对未来A股市场投资风格的演化形成更加细致和明确的预期，我们将视角投向海外，详细考察了美国、日本、香港等具有代表性、同时与A股市场（现在和将来）具有可比性的股票市场，试图从这些市场的“牛股”当中，总结价值投资理念在成熟资本市场上的风格表现。
2.1 研究方法
基本定义及方法论：
牛股研究对象：美国（标普500成分股）、香港（恒生综合指数成分股）、日本（日经225成分股）股票市场当中，2017年以来创下股价历史新高的股票，分别为美股209只、港股49只、日股21只。
考察维度：
这些市场标的个股的市值、市盈率（近10年平均）、净利润增长率（近10年平均）、ROE（近10年平均）
以一般的认知为标准，蓝筹股通常市值较高，市盈率较低；成长股通常净利润增长率较高，市盈率较高。
检验手段：
1、在每一个我们考察的海外市场上，我们将考察的全部成分股划分为两组（牛股、其他股票），依次考察以上几个维度上，市场上的牛股与其他股票是否存在显著差别。技术上主要通过统计检验（t-test）的方法操作。
2、在确认了各个海外市场上的牛股与其他股票存在显著差别的维度后，我们再专门以这些维度为重点，观察相应市场上的牛股以何种特征、风格的股票居多。
2.2 高ROE是根基，但市值、估值、成长性高低各有侧重
统计检验的结果显示，在我们关注的市值、市盈率、ROE和净利润增长率4个维度上，各个海外市场当前表现优异的牛股都有显著区别于其他股票的特征。而美、港、日三个资本市场牛股具备的唯一共同特征是：牛股的ROE水平显著高于市场上其他股票的ROE水平。
下表罗列了各个市场上牛股与其他股票的指标均值，及t统计量检验结果（差别显著高亮，牛股数据显著高于其他股票标+，显著低于其他股票标-）。
但是，除此之外，在各个市场上，当前表现优异的牛股也在其他方面各自具备不同的特征：
1、 在香港市场，牛股往往具有高市值、低PE的特征，这也与当前A股市场表现出的风格、趋势最为相似。
2、 在日本市场，牛股的风格特征比较离散，行业上集中在信息技术、精细化消费等板块。
3、 在美国市场，牛股大多是高ROE的信息技术、医疗保健等行业的大市值、成长性股票，也即成长性大盘股。
如果对以上投资风格的共性和差异加以总结，可以发现：
1、 一家公司稳健可靠的盈利能力构成了“价值投资”的理念基石，因此海外牛股均具备较高的ROE水平
2、 在具体表征上，一些市场的投资者更加关注高市值、低PE一类鲜明的信号和指标，另一些市场上的投资者则对公司的基本面有更加苛刻的要求，希望投资的公司兼具确定的成长性，而大市值往往成为行业龙头+确定成长的附属特征。
3、 价值投资在不同市场上最为显著的差异，在于投资标的的行业和领域差异。进一步地，在一个成熟的股票市场上，投资价值的方向必须与经济体的核心竞争力和发展方向一致（信息技术、医疗保健、消费升级等）。
以此为标准判断，当前A股市场上的大、小盘分化大致可视作“价值投资”初阶的最明显表征，未来伴随A股投资理念继续向全球并轨，我们认为盈利能力强、估值与基本面匹配，同时能够充分发挥中国独有要素禀赋优势、具备明显国际竞争力的A股上市公司，还将在资本市场获得更多的空间与关注。
3. 日股市场的海外投资者参与
历程经验
相较于其他国家的股票市场，日本股票市场的开放历程是渐进而长期的，迄今也取得了相当的成就，发展成为全球顶尖的发达股票市场，对于我们研判未来A股市场的开放进程来说，其海外投资者进入及过程当中很好的研究价值和借鉴意义。
3.1 日本市场向海外投资者开放的制度演进
3.1.1 战后欧美投资者缓慢进入日本市场
战后很长时期，日本原则上禁止资金和资本的国际交易，到1960年代，才开始推进证券市场的国际化。1964年，日本成为IMF“第八条款国”(Article Ⅷ Member)（“第八条款国”是指实现了经常账户下货币自由兑换的国家），并加入OECD，发表“资本交易自由化公约”。1967年7月，日本开始实施资本自由化措施，逐渐解除海外投资机构购买日本股票限制，并最终形成除一部分行业以外的股票购买自由化制度。资本交易自由化的对象不仅是海外投资者，还包括海外发行者和中介。1970年亚洲开发银行发行日元外债，1972年外国股票开始在日本国内交易，1973年东京证券交易所设立了外国部。随后，外国证券公司进入日本，1972年美林证券东京支店开业，成为第一个获得日本国内证券业经营许可的外国证券公司。1980年12月“新外汇法”（《外国汇率及外国贸易法》）实施，对于同海外进行资金和资本交易，从许可制转为事前报告制，原则上使海外投资成为自由状态。日本市场自80年代开始正式向欧美逐步开放。
3.1.2 通过“金融大改革构想”实现金融交易完全自由化
1996年时任日本首相的桥本龙太郎提出了“金融大改革构想”，即在处理不良债权的同时，日本金融市场以“自由”、“公平”、“国际化”为基本原则，到2001年将日本金融市场建设成为同纽约、伦敦齐名的国际金融中心的远大目标。到了1998年4月，作为其中一环，日本政府实施了修改版《外汇法》，彻底废除外汇交易的事前报告制度，使日本同海外的直接金融交易成为完全自由化状态。
3.2 海外投资者参与日本股市的历史变化
虽然日本股市对于海外投资者的制度开放较早，但直到20世纪80年代前期，日本股市的外资占比才出现显著上升。在80年代后期的泡沫时代，海外投资机构投资日本股票的相对规模却没有增加。直到泡沫破灭之后，外资在日本股市的比重反而出现相对规模的明显抬升，并且这一趋势一直持续至今，到今天海外资金在日本股市占据比重已经超过3成，成为日本股市上最重要的参与者。
在日股的经验里，从海外投资者与其他市场参与者规模相对变化及市场运行状况来看：
1、 在80年代突破5%的水平上行以前，海外投资者在日本股市占比近20年始终维持在5%上下的水平上。说明股票市场的开放水平仍然要置于整个国家资本账户开放的历史进程中考量。当资本项目开放取得实质性的突破时，即是股票市场真正走向开放、成熟的契机。
2、 在日本股市近40年的几次关键转折上，海外投资者占比都出现逆势而动的现象。说明无论是出于外资投资风格本身的主动性考量，还是资本流动的约束，海外投资者在日本股市里事实上贡献了“稳压器”的作用。
3.3 日本股市海外投资者参与现状的详细拆解
3.3.1 主要参与机构
我们找到参与投资日本股市最大的15家海外投资机构，其中最高的3家分别是美国的贝莱德基金管理公司，美国先锋集团，北欧挪威央行投资管理公司。接下来是美国的Capital World Investors，和英国的Legal General Investment。在前15位海外投资机构当中，来自美国的机构投资者占据了绝大多数。
可以发现，日股市场上的主要海外投资机构以被动型和价值投资为主，偏成长类的投资机构较少（Top15中仅2家）。
3.3.2 主要投资股票
我们梳理了自次贷危机之后，近10年间日股市场最受外国投资者偏好的股票。可以发现，外国投资者持有股份市值最高的前20家日本上市公司——
1、 基本属于日本各行业当中的龙头公司、大型企业；
2、 行业上集中在金融、汽车、电子、医药等领域。
进一步地，我们扩大样本，观察次贷危机之后外国投资者在日股市场上重仓的前50名股票的各类指标，从中寻找外国投资者的投资风格。在样本的选择上，我们倾向于寻找那些外资机构真正具有稳定偏好，即长期保持高持仓市值的股票，因此最终选取了2008-2017年Q1期间外资平均持仓市值最高的50支日本股票，对其风格与市场一般水平的比较，取中位数进行观察。
从比较中可以发现，外国投资者确实对大市值的行业龙头，以及盈利能力较强的股票有着明显的偏好，在日股市场上，外资重仓股票的市值中位数、ROE中位数在过去近10年里稳定高于市场平均。同时在估值上，外国投资者似乎也更加愿意为这类优质公司给出更高的估值。
此外，从已有研究中也可以发现日股市场上的外国投资者对上市公司一些特定财务指标的偏好。生命保险协会曾进行一项调查，专门研究了日股市场上的海外投资者重视的财务指标（及与企业重视程度的差异），结果显示，相比企业，投资者更加重视的包括：ROE（两者差距是33.9％）、总回报率（红利＋持股所得／当期利润）（两者差距是32.6％）、销售额利润率（两者差距是26.1％）等等。
3.3.3 海外投资理念在日股市场的实践
首先综合来看，日股市场上的海外投资者更加注重的指标和维度主要有以下几个方面：
中长期趋势
从宏观和微观角度分析，外国投资者的投资手法多种多样。外国投资者并不注重每月的经济统计，而更关注中长期的趋势；且即使在分析内生性指标时，外国投资者也倾向于从国际比较的视角出发进行考量，如外国投资者认为日本房租一直无法上涨的原因是来自中国的激烈竞争。
中观行业逻辑
例如，由于新兴国家的基础设施投资需求增强，给日本的机械制造商带来了商机，所以外国投资者持续买入在海外销售占有率较高的日本的机械制造商股票；鉴于日本脱离通货紧缩尚需时日，考虑到日本企业的大量富余资金存在银行，而银行的贷款量很难增长，所以很多外国投资者将银行股的持有比例降低。
制度变化
外国投资者对于制度变化非常敏感，他们会从国际比较的视角，观察制度的变化是否符合经济合理性，考虑对经济和股市的影响。例如，2006年12月，日本政府出于政治考虑修改了贷款业法案，从而降低消费者贷款利率。对此外国投资者认为，日本是一个市场主义经济国家，即使利率高也有人希望贷款说明是市场需要，而贷款业法案的修改经济合理性低，政府干涉借贷市场对个人消费带来不良影响；2007年6月，借日本发生的抗震强度造假事件，日本政府修订了建筑基准法，导致新建住宅开工数量急速减少，从而打击了外国投资者对日本股票的投资热度。无论《贷款业基本法》还是《建筑基准法》修改，都是从保护消费者的目的出发，但是这些在微观经济方面正确的政策，却对宏观经济带来了不利影响，从而导致外国投资者对日本投资的担忧。
同股东利益关联的净收益
从企业收益方面来看，相比国内投资者较多关注经常性收益不同，外国投资者更加重视同股东利益直接关联的净收益。
人口动态变化
外国投资者对日本的人口动态非常关心。人口动态对个人消费和不动产价格带来影响，年轻人口的减少还会对汽车等耐用品消费带来减少的预期。日本作为世上少子高龄化发展最快的国家，对日本对人口动态进行研究意义重大。
汇率趋势及其他策略
有很多外国投资者以汇率的趋势为根据，在日元升值，贬值时对股票进行买入和卖出。此外，也有根据纳入日经指数的指数股票替换，从东证2部晋升至东证1部的股票进行交易的外国投资者。还有对因利多消息股价发生快速上涨，对均线大幅乖离的股票进行卖出，而对因利空消息大幅下跌的股票进行买入的投资者。还有当大型机构投资者发表持股超过5%的报告后，利用其会继续增持至10%的惯性，跟进买入的投资者 。还有出于美国等外部经济环境变化，对日本股市带来影响而卖出日本股票的投资者。
除此之外，来自不同国家和地区的外国投资者也在投资风格上表现出一定的特征差异：
美国
美国投资者的资金规模庞大，对日本股票投资多以大型公司为主，几乎不投资中小型企业股票，而这也是因为它们更加重视大型企业的国际竞争力和估值的国际比较。美国投资者践行的价值投资理念，更加聚焦自下而上的方法论指导，通过将股价同业绩和资产价值进行比较，选择相对低股价的股票进行投资。在2007年夏季以后，日本股票市场处于下跌时期，美国的投资者出于日本企业业绩向好，股价估值处于低洼的判断，持续买入日本股票。价值投资从某种程度上来说，即是长期持续持有不知道什么时候会涨但被低估的股票。
欧洲
欧洲投资者以英国为中心的日本股票专家居多，因此相比美国的投资者，欧洲投资者对于日本具备更高的知识水平，他们对于中小型公司股票的兴趣更高，欧洲投资者的特征是自上而下投资，即从政治，经济，产业，汇率等的宏观指标观点出发，考虑该在何时购买何种股票。
案例：典型行业的分析逻辑和手法
不动产股票
相比内需，国际属性更强。从国际比较视角出发，众多外国投资者认为日本的不动产股价便宜进而购买，因此不动产股票与其说是内需关联股票，其国际性色彩更为强烈。但是，虽然外国投资者对日本的不动产股票感兴趣，但是对于建设类股票却并不关心。因为建设类产业随着日本公共事业规模缩小，给人呈现出衰退的老产业印象。2006年1月以反垄断法实施为契机，外国投资者开始关注建设公司的淘汰和业界重组。一部分外国价值投资者首先将目光聚焦于建筑界份额占有率高，拥有先进技术竞争力，强大财务体制，低PB等条件的建设公司，并将满足这些条件的公司股票作为投资标的。
电力股
外国投资者基于自由现金流而购买电力股。日本的个人投资者关注电力股的股息收益率，而外国投资者更注重自由现金流收益率，而对日本的电力，天然气股票感兴趣。电力公司在削减成本提高利润的同时，由于设备投资的必要性低下，因此会有更多资金用于提高股东的股息和购买自己公司的股票。在日本将自由现金流作为投资指标始于近年，而美国等海外投资者则长期使用。日本开始关注自由现金流，是由于股票市场的股息和M&A的关注度提高所至。自由现金流收益率较高的行业分别为石油，电力天然气，钢铁，建设等。
制造业股票
制造业的切入点是国际竞争力和企业业绩走势。外国投资者对日本制造业进行投资时的考察切入点是国际竞争力，企业业绩趋势，产品的市场份额和产品周期，经营者的能力及对股东重视态度，估值，汇率和美中经济预期等。从国际资产配置组合角度出发，美国的投资者倾向于投资股票时价总额较高的股票，对日本股票投资也以大型股票为主。
3.4 海外投资者对日本股票市场的影响
总的来说，海外投资机构大举进入日本股票市场，对日本股票市场上的参与各方都产生了显著影响：政府和监管机构的监管意识强化，制度建设加速；上市公司的经营理念和治理模式逐渐向欧美模式看齐；而日本股票市场上的存量投资者，也不得不在投资逻辑和决策形成的过程当中接受海外投资者带来的影响。
3.4.1 健全日本股票市场制度建设，提升日本上市公司经营管理和IR意识
由于多数日本企业董事奉行对公司负责的原则，区别于欧美企业董事对股东负责理念，日本的上市公司经营理念区别于欧美企业，同时在资本市场一端，也天然欠缺投资者服务和保护意识。
日本学界认为，日本企业特别是销售净利率长期低于美国的的主要原因是:
1）美国企业重视股东权益，强调提高企业利润率，而日本企业对此不太重视。
2）美国企业希望强势企业能最大限度获取利润并以此为骄傲，而日本企业更加重视行业内的秩序且甘心维持较低利润。
3）美国企业把劳动力成本作为变动费用，而日本企业作为固定费用。
4）美国企业的经营方针是集中资源投入高收益行业，而日本企业并不擅长选择和集中。
5）美国企业的擅长产品开发、市场开拓和发展新技术，而日本企业更倾向于提高产品的附加价值。
随着欧美投资机构的进驻，日本企业的经营模式和理念也在发生变化。日本监管部门也不得不重视欧美投资机构的诉求，日本金融厅定期召开企业和机构投资者交流会，并制定企业管理和公司治理等相关规则。2014年日本政府以《伊藤报告》为核心制定企业标准。
《伊藤报告》宗旨是持续增长的竞争力和激励，这是建立在构建企业和投资者所希望的关系之上。
主要信息和建议——
1）通过企业和投资者的“协创”来创造的持续价值。
2）围绕ROE提高资本效率革命，将ROE达到8％作为最低标准，并追求更高水准。
3）进行投资链变革使整体保持最适状态。克服投资链（从出资者到最终将资金用于事业活动的企业的路径）的弱化和短期化等问题，将之保持最合适状态而进行的变革。
4）成为追求企业和投资者的“高质量沟通”的“沟通发达国家”。在构建企业和投资者的信赖关系的基础上，将公开宣传企业价值创造过程和建设性的高质量“沟通对话”作为双轮驱动。
5）创设经营者、投资家论坛。
同年（2014年）日本政府制定了 ?日本版管理法规?，用以明确“负责任的投资机构”的各项原则——
1）机构投资家应该制定并公开明确的方针来承担管理规则相关责任。
2）机构投资家应该制定并公开明确的方针承担管理规则相关责任中应该管理的利益冲突。
3）机构投资家为了投资企业持续性成长，为承担相应的管理责任，应当准确把握该企业的状况。
4）机构投资家通过和投资企业开展有建设性的“有目的的沟通”、在对投资企业有共同认识的同时，应努力改善问题。
5）机构投资家在拥有行使决议权及行使结果公示的明确方针的同时，
决议权行使的方针不仅仅是单纯的形式上的判断标准，而是要对投资企业的持续性成长有利。
6）机构投资家如何履行包括行使决议权在内的管理责任，原则上应该定期向顾客和受益者进行报告。
7）机构投资家为使投资企业能持续成长，在基于对投资企业和所从事的事业环境等的深刻理解的基础上，应该拥有行使自己对该企业开展沟通和管理活动的判断的相应实际权力。
这些表明，随着外国投资机构的进驻、日本企业进出海外市场，外资机构不仅对日本股市影响加大，而且对企业经营、产业发展、政府规则的制定等都有着日益深远的影响。
3.4.2 提升上市公司治理水平，加速向现代（欧美）企业制度靠拢
自2008年起，代表亚洲海外机构投资者的机构“亚洲企业管理协会（ACGA）”持续对日本上市企业经营管理方式进行调查，并向东京方面提出建议。自2008年后的8年间，ACGA发表了11份公开报告并递交日本当局。受海外投资者的影响，日本企业逐步将企业管理问题视为提高企业“生产力”的重要问题，并将其提高至具有推动企业改革作用的地位。2014年，对标海外资本市场的日本版《企业管理法则》出台，取代东证原本的“上市公司企业管理原则”，资本市场对企业治理的要求标准和行为约束实现与国际并轨。
总而言之，在这个过程当中，日本企业的公司治理模式不断向美国标准靠拢。此前，日本企业是利益攸关方的企业，在利益攸关方党中，企业员工（尤其核心员工）的作用最大。公司可以说是从业者的命运共同体，而社长则是员工的代表。之后，日本企业开始逐渐向美国式的“股东的企业”方向演化。
3.4.3 海外投资理念在资本和实业界渗透并内化为制度安排：ROE、分红
伴随海外投资者对日本股市投资的深入，其投资风格和理念方面的特征不仅对资本市场，更对实业界企业经营理念和准则产生了明显的影响，一些重要的指标甚至演化成为资本市场和企业界的制度化安排。在上述提及的《伊藤报告》当中，日本政府提出将ROE提高至8％作为最低标准，推崇将分红率维持在30%，并追求更高水准，提高股东资本回报率。
3.4.4 在较大程度上左右日本股市涨跌
日本证券市场上，海外（外国投资机构）投资者的交易额，在现货市场超过5成，在日经平均期货市场则超过8成。海外投资者占有绝对优势份额，只要海外投资者不持续买入日本股票，那么日本股市就很难上涨。因此，日本股市的参与者都非常关注海外投资者的交易动向，并将分析海外投资者投资状况和动向作为形成投资决策过程当中重要的一环。
3.4.5 鼓励日本企业推进国际化的M&A战略
在股价、地价上涨的背景下，以及出于对日本人口持续减少导致海外收益机会多于日本本土的考虑，日本企业的海外收购已经内生性地呈现出不断增加的趋势。伴随外国投资者对日本上市公司的投资深化，对国际竞争力和全球配置理念的重视驱使日本上市公司进一步提升了国际化M&A的质量和效率，最终促使日本上市公司以M&A为主要通道和形式，加速国际化和孕育世界级行业龙头的进程。
宏观经济与金融市场出现剧烈波动的风险。资本市场强监管的工作思路与“去杠杆”双管齐下，A股市场料将经受转型的阵痛期。当前中国各部门特殊的杠杆率水平和结构使得中国版“去杠杆”和“脱虚向实”的操作难度加大，手段和节奏处理不慎有可能引发金融市场的系统性风险，同时，宏观经济运行与预期出现较大偏差，也会导致金融市场风险上升。在防风险为首要任务的前提下，无论改革抑或开放，在特殊情形下都应让位于风险防范。
开放过程当中进一步加剧外部压力传导的风险。不得不说，无论是人民币国际化的进程，还是中国资本市场开放的进程，都是人民币和人民币计价的风险资产在全球范围试水的过程，更是中国改革、转型与发展经受检验的过程。外部压力是推进内部改革的动力，但如果缺乏有效的控制手段或操之过急，外部压力传导过当也可能反噬内部的改革与发展成果。
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